黄金交易节奏或欲扬先抑 关注加息节奏和终点

一、行情回顾 

2022黄金交易的主线逻辑是通胀持续超预期，美联储政策持续收紧导致的实际利率攀升、美元指数强势。通胀、紧缩、强美元均成为贵金属全年定价交易过程的主要因素。

二、美国经济基本面 

1.GDP数据显示经济需求显著转弱

美国GDP数据显示，美国经济在今年上半年出现萎缩后，在三季度环比增速2.9%，同比增速1.9%，以高于预期的速度增长。面对高企的通胀和快速提高的联邦基金利率，美国经济整体表现出一定的韧性。

从结构上来看，消费具有一定的弹性，但无法改变需求转弱的迹象。三季度消费、投资、净出口和政府支出四大分项对GDP环比拉动率，分别为+1.18%，-1.71%，+2.93%，+0.53%。从上图也可以看到，个人消费和净出口对GDP增长起到了主要支撑，但消费的支撑逐渐走弱。

展望2023年，俄乌冲突缓解，欧盟解除对俄油制裁，欧盟对美国的能源需求量会下降，叠加在欧美央行持续紧缩控通胀的背景下外需持续走弱，出口或将面临较大的挑战。

2.美国经济景气度疲弱

美国Markit PMI全线进入收缩区间。12月16日公布的数据显示，美国12月Markit服务业PMI初值降至44.4，创2022年8月以来新低，低于市场预期46.8，前值46.2，12月Markit综合PMI初值为44.6，亦创4个月新低。

自2022年5月开始，美国Markit PMI持续下行，表明需求已经开始放缓。这符合加息降通胀的思路，从石油为代表的大宗商品价格回落，说明美联储持续大幅度的加息效果正在起作用。

继美国10月CPI7.7%增幅，低于预期8%，12月13日美国劳工局又公布11月美国CPI（季调）同比7.1%，核心CPI同比6.0%，仍然低于市场预期。这使市场看到了通胀回落的希望，并给市场提供了美联储放缓加息的证据。但当前距离美联储2%的政策目标仍有很大距离，预计美联储仍将延续紧缩政策；但这种紧缩政策所带来的高利率，加剧市场对经济衰退的预期。展望2023年，我们为美国衰退时必然发生的事情，企业的盈利势必会随着外需转弱而下滑。

3.强劲的劳动力市场降温

从劳动力市场数据来看，劳动力市场正在降温，薪资增速同步放缓。当地时间12月2日数据，美国11月新增非农就业好于市场预期，实现新增非农就业26.3万人，远强于市场新增20万人的预期。同时11月私人部门平均时薪同比5.1%，较上月小幅反弹0.2个百分点；失业率持平于3.7%的相对较低水平。此外美国11月劳动参与率下滑0.1个百分点至62.1%，综合来看，美国劳动力市场正在降温，供需缺口正在收窄。

展望2023年度，由于美联储快速加息，预计2023年经济将进一步放缓，我们预计美国劳动力市场降温在所难免，预计到2023年，失业率将从目前的3.7%上升到仍然很低的4.5%。但高企的物价水平还距离美联储2%的目标仍相差较远，这也将为美联储加息提供数据支撑。当联邦基金利率达顶后，由于货币政策传导的时滞效应存在，因此美联储大概率会选择维持将利率维持高位一段时间，等待CPI进一步走缓。等到劳动力市场显著走弱、通胀预期转头向下形成趋势，美联储届时可能转向鸽派，考虑降息。在这种情况下，黄金Q1季度或继续维持震荡走势；随后美国经济或迎来经济衰退第一阶段Q2-Q3，该阶段失业率攀升与通胀预期向下的过程中，黄金或迎来最后一跌，进行二次筑底；随通胀预期见底，货币政策紧缩转向，降息预期到来，届时黄金或迎来上涨走势。

三、美联储货币政策路径：抑通胀与防衰退之间的平衡

2022年12月14日，美联储如期加息50Bps,至此美联储完成本年度第七次加息，将联邦基金利率上调至4.25%-4.75%。鲍威尔在新闻发布会上再次强调，美联储将坚定地致力于将通胀率降至2%的目标，稳定物价是美联储的责任，也是经济增长的基础。

鲍威尔表示，过去一年采取了紧缩性的货币政策，但到目前为止政策效果尚未完全体现出来，因此还有很多工作需要做。未来一段时间经济可能会持续一段低于趋势水平的增长，劳动力市场状况的一些恶化。鲍威尔表示，历史记录强烈警告不要过早放松政策，我们要坚持到底，直到工作完成。

展望2023年，我们认为美联储转向存在三个时间节点。

第一阶段：商品通胀进一步回落，利率达顶并维持在高位，等待政策利率向实体经济传导，工人工资增速放缓，服务业通胀边际放缓，通胀从7%回落至5%。届时美联储或将考虑高位利率持续时间临近尾声。该时间可能发生在2023年Q1。

第二阶段：美国经济面临衰退前期，美联储致力于要将通胀由5%将至3%，工资增速需要降到3.5-4%，失业率显著上行，衰退预期下，通胀预期快速下行，黄金迎来最后一跌，市场利率将领先于美联储政策利率下行，美联储届时将开始下调政策利率。该时间可能发生在2023年Q2-Q3。

第三阶段：衰退后期，通胀预期见底，宽松预期推动实际利率下行，黄金迎来反转配置时机。该时间可能发生在2023年Q3-Q4。

四、黄金需求

世界黄金协会最新发布的《全球黄金需求趋势报告》显示，2022年三季度全球黄金需求（不含场外交易）同比大增28%至1,181吨。三季度的强势表现也将今年迄今为止的黄金总需求拉回至疫情前水平；其中，尽管投资需求收缩显著，但消费需求和央行购金还是有力地提升了黄金的整体表现。

报告显示，2022年第三季度全球各国央行黄金购买量为399吨，价值约200亿美元，是去年同期4倍以上。截至目前，2022年全球各国央行累计购买黄金达673吨，购金量创近55年新高。加纳政府正在制定一项新政，用黄金而非美元购买石油产品。这一行为，让黄金的货币属性再度提升。

由于今年美国大幅加息导致黄金价格出现一定程度的下跌，这也令部分投资者抛售这种无收益资产。

但今年以来，面对美联储强势加息，导致众多非美货币大幅贬值。由于各国货币的下跌幅度超过了黄金的贬值幅度，因此非美货币的贬值幅度对冲了黄金价格的下跌，导致以非美货币计价的黄金都出现不错的涨幅。截止11月底，日元对美元贬值幅度达到22%，而日元计价的TCE黄金涨幅达到17%。

货币贬值的过程中，也会导致大宗商品的进口价格大幅上涨，出现部分的零售买家和央行，提出要使用黄金进行贸易结算，使得黄金的货币属性得以提升。从避险属性的角度来说，当下衰退预期正在发酵，世界环境复杂多变，黄金抵御货币贬值的功能得以体现出来，构成对黄金价格的下方支撑，适合长期配置。

五、2023年市场展望与投资策略

2023年黄金交易节奏：欲扬先抑。交易过程中的两座大山：一是加息的节奏和终点，谨防服务通胀的韧性导向更高的退出终点；二是明年衰退前期，通胀预期的下行速度快于政策利率的下行幅度。

贵金属交易的三个阶段：

①2023年Q1或继续维持震荡走势:商品通胀进一步回落，利率达顶后，由于货币政策传导的时滞效应存在，因此美联储大概率会选择维持将利率维持高位一段时间，等待政策利率向实体经济传导，工人工资增速放缓，服务业通胀边际放缓，通胀从7%回落至5%，届时美联储或将考虑高位利率持续时间临近尾声，美联储届时可能转向鸽派；

②2022年Q2-Q3迎来最后一跌:衰退前期，美联储致力于要将通胀由5%将至3%，工资增速需要降到3.5-4%，失业率攀升，衰退预期下，通胀预期快速下行，黄金迎来最后一跌；

③随后迎来增配期：衰退后期，通胀预期见底，宽松预期推动实际利率下行，黄金迎来反转配置时机。

（来源：华安期货）