合成橡胶季报：四季度成本支撑与供需预期转弱，预计BR宽幅震荡

市场概述：三季度BR震荡上行，低点在7月初、高点在9月。7月油价与丁二烯反弹带动成本走强，叠加现货偏紧推涨BR价格，但下游高价抵触、需求跟进不足，下旬地缘缓和后回调；8月丁二烯供应收紧叠加出口提振增强成本支撑，BR持续上涨；9月上旬成本高位与装置降负推动价格冲高，中旬后因加息落地、轮胎厂降负及需求负反馈显现而回落，下旬窄幅整理。

成本端

1.国产供应：三季度，由于霍尔木兹海峡未实质性通航，乙烯与丁二烯开工率低位运行，丁二烯平均开工率为63.5，环比-3.1个百分点，同比-5.1个百分点；三季度产量预计为13.42万吨，环比-0.59万吨，同比+0.46万吨。

2.国内需求：三季度多数主要下游产能利用率环比提升。

3.港口库存：三季度丁二烯进口船货到港有限，且下游开工率提升，港口库存环比去化。截至9月25日，华东丁二烯港口库存为25500吨，环比二季度末-8200吨。

供应端

1.国产：三季度，顺丁橡胶供应与丁二烯价格呈负相关关系，7-8月顺丁橡胶生产毛利尚可，9月陷入严重亏损，使得三季度顺丁橡胶开工率及产量先扬后抑。顺丁橡胶平均开工率为70%，环比+13个百分点，同比+0.74个百分点；三季度产量预计为38.32万吨，环比+8.69万吨，同比+2.17万吨。

需求端

1.下游开工：三季度中国半钢轮胎样本企业产能利用率平均为63.75%，环比-7.48个百分点，同比-5.83个百分点；全钢轮胎样本企业产能利用率为63.31%，环比-3个百分点，同比+0.35个百分点。

库存

1.库存（去）：截至2026年9月25日，顺丁橡胶厂内库存和贸易商库存分别为18150和5300吨，环比二季度末-7150和+610吨。

估值：

1.纵向估值：三季度，顺丁橡胶及丁二烯出厂价格先抑后扬，虽然上涨过程，顺丁橡胶涨幅不及涨幅，但回调过程，顺丁橡胶跌幅不及丁二烯，使得顺丁橡胶生产利润倒挂幅度环比收窄。顺丁橡胶平均理论生产利润在-369.89元/吨，环比+89.27元/吨，同比-94.22元/吨。

2.横向估值：三季度，顺丁橡胶-泰国混合胶平均价差为-3288元/吨，环比-1556元/吨。

观点：四季度成本端，中东地区冲突不确定性仍导致原油及石脑油偏强运行，但四季度丁二烯产能预计新增投产42万吨/年，且海外需求偏弱，出口预期偏低，丁二烯供需格局预期转弱。供应端顺丁橡胶供应仍取决于生产毛利，预计四季度供应有所提升。需求端，轮胎需求逐步进入淡季，且考虑到原料价格较高，轮胎生产成本高，轮胎企业灵活控产情况将延续，叠加欧盟反倾销和海运费高企，轮胎出口情况不容乐观，使得需求端支撑偏弱。总体来看，四季度成本支撑预期转弱，BR供应有所增加，需求支撑有限，但考虑到中东局势仍存在高度不确定性，霍尔木兹海峡实质性通航时间对BR基本面影响较大，预计BR宽幅震荡。

策略：

1.单边：BR主要运行区间预计为12000-17000。

2.套利：观望。

3.期权：推荐买入宽跨式期权。

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