铜年报：利多因素逐渐聚集 铜价或先抑后扬

研报正文

一、行情回顾

2022年有色金属板块走势分为三个阶段，第一阶段(一季度)俄乌冲突增加欧美经济滞胀程度，有色金属价格高位区间震荡;第二阶段(二季度)美联储激进式加息压制高通胀，经济衰退预期渐起，有色金属价格大幅下挫;第三阶段(三、四季度)通胀高位回落，美联储加息步伐放缓预期增强，中国放开疫情管控，地产政策现拐点，有色金属价格阶段企稳反弹。

二、美元利率见顶回落，中国经济企稳回暖

(一)、欧美经济偏弱，美联储转鸽，关注美联储政策路径演绎

2022年欧美经济处于“衰退+紧缩”状态，下半年市场对紧缩的反应较为充分后，美国通胀向下拐点显现，加息步伐放缓预期增强，美元指数显示走弱迹象，但欧美经济衰退预期又会对有色金属价格形成宏观上的压制，美国10年国债-2年期国债收益率倒挂，反映出美国经济已在进入衰退。美国CPI、就业、消费数据均出现回落，2022年12月密歇根大学消费者预期指数58.4，整体处于下滑状态，预示美国经济将进一步衰退，市场情绪或将对其进行反应。

2023年，根据美国通胀回落和就业数据变化，美联储货币政策或将沿着紧缩退坡(一季度)——停止加息(二、三季度)——降息预期升温(四季度)的路径演绎，对有色金属板块影响偏多。

(二)、国内政策宽松，经济企稳回升

为应对复杂多变的外围环境，以及疫情反复扰动的影响，政策面利好不断，稳就业、稳地产、托基建、促消费的利好政策接连推出，2022年下半年国内经济复苏步伐依旧缓慢，整体需求偏弱。2022年11月M2同比增速12.4%，较5月回升1.3个百分点。M1同比增速4.6%，与5月持平。从M1与M2的增速变化看，M2上升，M1回落，反映出疫情反复干扰下居民消费需求不振，储蓄意愿较强。

11月社融存量同比增速10%，较5月回落0.5个百分点，反映出企业居民信贷需求低迷。2022年鉴于需求不振，信用扩张受阻，国内货币政策“宽货币+紧信用”。后期若政策能刺激需求回暖，信用扩张传导通畅后，届时对有色金属价格也会产生一定托底作用。2023年，国内宏观政策以“宽财政+稳货币+宽信用”组合为主，助推国内经济企稳回暖。国内经济回暖之路并非一帆风顺，这期间也会受到疫情反弹扰动。根据境外全面放开后的经验，一般社会面需要度过3-6个月的适应期，才会逐步恢复到疫情前的正常生产生活状态。

宏观层面，2022年下半年，欧美经济政策环境“紧缩+衰退”与中国经济政策环境“偏宽松+弱复苏”形成周期错位，对部分资产类价格产生了“此消彼长”的影响。2023年密切关注加息步伐放缓转向降息预期升温的过程中，美元逐渐走弱对有色金属价格偏正面影响的显现。

三、2023年铜矿供应增长将传导至冶炼端产量增加

(一)、全球铜矿产量处于增长周期

2022年1-8月，中国铜矿产量121.3万吨，累计同比增长9.22%，国内铜矿产量整体上处于增长状态，预计2022年较2021年增量在15万吨左右，达到200万吨水平。2022年1-10月，中国进口铜矿2080.2万吨，累计同比增长8.46%。在海外铜矿增产背景下，后续国内进口铜矿数量仍将继续上升。

海外铜矿主要关注智利和秘鲁，2022年1-9月智利铜矿产量363.9万吨，累计同比下降12.7%。智利铜矿产量下降主要受天气疫情，以及铜矿罢工等事件冲击，造成在建项目进展受阻。预计2022年智利铜矿产量在550万吨左右，较2021年下降12万吨。智利铜矿产量增量释放将在2023年体现。秘鲁铜矿产量整体处于增长状态，预计2022年新增铜矿产量30-40万吨。另外，中亚、刚果和印尼等地区铜矿产量也会相应增长，预计2022年增量80万吨左右。

鉴于2020-2021年铜价高位运行，产业利润向中上游集中，刺激2022年、2023年新增铜矿项目投产，预计2022年、2023年全球新增铜矿产量分别为100万吨、110万吨。根据历史上铜矿资本开支与铜矿供应增速变化规律显示，长期铜矿企业扩张性资本支出到铜矿建成间隔5年时间，即期资本开支影响5年后新增铜矿产能。与此同时，即期价格影响当期资本开支意愿。2012-2015年，铜价下跌，铜矿资本开支下行;2016-2021年，铜价上涨，铜矿资本开支上行，对应到2022-2023年，全球铜矿供应增速有所回升。

与此同时，铜矿加工费也随着铜矿供应增长而上升。据SMM报道，中国冶炼厂与Freeport敲定2023年铜矿长单加工费基准价为88美元/吨，较2022年增加23美元/吨，创2017年以来新高，显示出未来一年铜矿供应充裕，冶炼端产量将跟随矿产端产能增加。

(二)、矿产端增长逐渐传导至冶炼端产量增加，但精铜产量又会阶段性受制于电力供应紧张

据SMM统计，2022年中国电解铜产量1030万吨，累计同比增长3.2%，增速较2021年明显放缓，显示出国内电解铜供应有偏紧迹象;进口量365万吨，累计同比增长6.4%，较2021年增速有所回升，在一定程度上填补国内电解铜产量增速放缓。据SMM预测，2023年中国精铜产量1110万吨，累计同比增长2.8%。2023年，中国净进口精铜317万吨，累计同比增长10.94%，整体电解铜供应大概1427万吨，实际需求量1412万吨，供应剩余15万吨。2022年，中国电解铜供应短缺13万吨左右，2023年在矿产端增长带动下电解铜产量有明显增长。

鉴于目前全球气候变化较大，夏季与冬季的用电高峰对铜冶炼厂开工率产生较大，2022年6-8月，炎热夏季导致用电紧张，限制铜冶炼企业开工，导致夏季精铜供应偏紧，铜价上涨。冬季，也需要关注电力供应紧张与否对冶炼端产量造成的影响。截至11月底，铜冶炼厂整体开工率88.57%，较5月回升近5个百分点。随着铜价下跌，国内铜矿现货冶炼盈亏平衡和国内铜矿长单冶炼盈亏平衡点出现下滑，截至2022年11月底，分别为1881元/吨、741元/吨，较5月分别回落近1000元/吨、1556元/吨。

2023年，影响铜冶炼端开工率的主要事件在于夏季、冬季用电高峰期时，限电减产对铜价偏多刺激影响。

(三)、2023年进口铜和国产铜现货升水受库存偏低影响或有抬升

据SMM报道，2023年，Codelco将为中国客户实施140美元/吨的长单溢价，较2022年的105美元/吨提高33%，创下自2008年以来的新高。根据国产电解铜长单谈判情况看，从冶炼厂到货上海的报盘看，大多在240-320元/吨区间，均价280元/吨，较2022年到货上海的平水铜固定长单均价150元/吨，同比增加86.7%，主要与2022年境内外铜库存偏低有关。2022年12月下旬，LME铜库存8.14万吨，较年初回落7300吨。上期所铜库存5.45万吨，较年初回升2.5万吨。中国电解铜社会库存7.62万吨，较年初下降近1.87万吨。境内外铜库存处于低位或与俄乌冲突，疫情扰动的供应运输受阻有关。2023年，鉴于矿产、冶炼端供应增加，下游终端需求回暖程度决定铜库存是否能进入主动补库阶段。

(四)、精废铜价差波动受环保制约、废铜进口等因素影响较大

据SMM显示，2022年1-10月，中国进口废铜147万吨，同比增长7.52%，整体增速较2022年有明显回落。2022年，精废铜价差(含税价)在4300-6500元/吨区间波动。现货市场方面，当废铜受环保限产影响供给收紧时，废铜价格回升不利于下游逢低采购，若此时精铜价格涨幅不大，反而利于逢低采购精铜。

当精铜产量受限电减产，以及库存低位影响供应偏紧时，精废铜价差往往会有阶段性走高，若此时废铜价格涨幅不大，则利于逢低采购废铜进行替代，下游对精铜采购有畏高情绪，放缓精铜采购节奏后，精废铜价差则触顶回落。2023年，继续关注环保限产，夏季冬季阶段性电力供应紧张，废铜进口量等因素对精废铜价差波动带来的影响。

四、终端需求亮点在电力电网基建与新能源，地产或有边际改善

铜下游需求端主要集中在地产基建、汽车、电力等领域，鉴于目前国内宽松政策加码托底经济，市场对地产基建存在复苏预期，但期望值并不会太高，毕竟中国的工业化和城镇化进程已趋于饱和，经济结构转型背后也是传统领域需求萎缩和新兴领域需求扩张的切换过程。需求端会更加关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。

(一)、新能源、基建、地产表现是影响2023年下游初级加工端开工率的重要终端变量

2022年二、三季度，在国内政策利好密集推动下，终端需求领域呈现出“基建托底+新能源高增+地产边际改善预期”的局面，导致二、三季度铜材加工企业开工率上升，拉动上游铜原料采购需求。但在进入秋冬需求淡季后，铜材加工企业开工率明显回落。2022年11月底，铜材企业月度开工率70.97%，较9月回落近4个百分点。

12月中旬，电解铜制杆企业开工率66.63%，较9月回落近12个百分点。11月底电线电缆企业月度开工率79.4%，较9月回落近3个百分点。铜管企业月度开工率68.8%，较9月回落3.2个百分点。漆包线企业月度开工率68.79%，较9月回升0.7个百分点。铜箔企业月度开工率100.3%，较9月回升近9个百分点。铜板带企业月度开工率76.99%，较9月回升0.14个百分点。铜箔企业开工率出现较大幅度回升，与锂电池需求增长关联度较大，铜箔主要应用于电池负极集流体。

在下游初级加工领域中，与电力电网、基建地产有关的是电解铜制杆、电线电缆、漆包线、铜板带、铜管等，由于2022年地产投资需求端很弱，仅靠基建发力独木难支，导致与基建地产链条相关的初级加工端整体表现偏弱。最大的亮点在于与新能源电池有关的铜箔材料，可谓满负荷生产，反映出新能源电池需求旺盛。

2023年，随着地产链条边际改善，预计相关的铜材初级加工端领域会有回暖。基建投资增速以平稳为主，对相关的铜材初级加工端领域偏正面。新能源领域对铜箔材料需求拉动还会延续向好态势。

(二)、终端需求亮点还看新能源增量

在碳达峰、碳中和背景下，传统火力发电企业正逐渐向新能源发电运营商转型，预计到2030年，新能源发电量占比达42%，2060年新能源发电量占比达80%。在发电结构转型过程中，电源侧、电网侧投资增速将会平稳增长。2022年1-10月，电网投资完成额3511亿元，累计同比增速3%。2022年1-10月，电源投资完成额4607亿元，累计同比增速27%。

新能源汽车方面，近两年来，中国新能源汽车产销量保持增长，2022年1-11月，中国新能源汽车产量625.3万辆，累计同比增速107%，中国新能源汽车销量606.7万辆，累计同比增速103%。目前新能源汽车渗透率近30%，未来渗透率还将大幅提升。新能源汽车产销量强劲增长势头还会延续，汽车电动化和智能化对锂、钴、镍、铜、铝等有色金属增量需求拉动值得重点关注。不仅在新能源汽车领域，在光伏、风电领域对铜增量需求拉动也较为明显。

据SMM预测数据显示，2022年，中国电力端耗铜量615万吨，家电耗铜量206万吨，交通运输耗铜量142万吨，建筑耗铜量124万吨，机械电子耗铜量125万吨，其他行业耗铜量136万吨，合计耗铜量1348万吨。在终端耗铜领域，主要关注新能源发电和新能源汽车产业链对铜需求边际增量拉动。

对于房地产领域，需要以经济转型思维看待长周期里总量萎缩，中短周期里房地产受政策调控影响大，地产政策放松对房地产投资、开工、销售影响仅是预期上的边际改善，总量上的拉动空间有限，目前地产投资、开工增速仍处于回落状态。

2022年1-11月，房地产开发投资额12.38万亿元，累计同比增速-9.8%，回暖迹象并不明显。2022年1-11月，房地产新开工施工面积11.16万平方米，累计同比增速-38.9%;2022年1-11月，房地产竣工面积5.57万平方米，累计同比增速-19%。2022年1-11月，商品房销售面积12.1万平方米，累计同比增速-23.3%。目前，政策刺激地产开工销售回暖的迹象不太明显，2023年仍需关注从地产边际改善预期到落地情况。

五、展望—利多因素逐渐聚集，铜价或先抑后扬

2023年，外部环境改善主要在于美国通胀回落，美元利率见顶回落，美元流动性边际放松，对铜价影响偏正面。内部环境好转在于国内疫情防控放开和地产政策拐点显现后，国内流动性偏宽松，消费复苏预期崛起，利多铜价。产业面，2023年铜矿产量增长传导至冶炼端供应增加，需求端亮点主要集中在新能源电网电力投资和新能源汽车产业链，整体供需格局偏宽松，对铜价上升高度或有压制。

2023年影响铜价的宏观变量：宏观政策利好强势推动疫后中国经济复苏回暖(利多);国内疫情防控全面放松后，疫情反弹，影响市场阶段需求(利空);美联储停止加息转向偏宽松预期(利多);欧美经济衰退导致中国外需出口下降(利空);地缘政局军事博弈影响风险偏好(利空)。

2023年影响铜价的中观变量：铜矿产量增长传导至冶炼端供应增加(利空);夏冬两季电力供应紧张时，冶炼端存减产预期(利多);终端需求电力电网投资增速平稳(利多);新能源车产销平稳(利多);房地产表现边际改善(利多)。

交易面：2022年铜价对美联储政策紧缩反应较为充分，2023年铜价将在中国经济企稳回升、欧美经济衰退、美联储货币政策转向等多空交织预期环境下，一波多折地演绎震荡上涨行情。交易策略以逢低多单介入。