美元指数触底反弹 贵金属仍将承压下行

研报正文

一、行情回顾

1.1价格走势

1.2重要消息

8月23日，8月德国制造业PMI初值录得49.8，预期48.2，前值49.3。

8月23日，8月欧元区制造业PMI初值录得49.7，预期49.0，前值49.8。

8月23日，8月美国制造业PMI初值录得51.3，预期52.0，前值52.2。

8月23日，7月美国季调后新屋销售年化总户数录得51.1万，预期57.5万，前值58.5万。

8月24日，7月美国季调后成屋签约销售指数环比录得-1.0%，预期-4.0%，前值-8.9%。

8月25日，二季度德国GDP环比增长0.1%，预期0.0，前值0.2%。

8月25日，德国IFO商业景气指数录得88.5，预期86.8，前值88.7。

8月25日，美国初请失业金人数录得24.3万，预期25.3万，前值24.5万。

8月25日，二季度美国修订实际GDP年化当季环比录得-0.6%，预期-0.9%，前值-1.6%。

8月26日，美国核心PCE环比上涨0.1%，预期0.3%，前值0.6%；核心PCE同比录得4.6%，前值4.7%，预期4.8%。

8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话，表示美国将继续采取措施“强力”抗击通胀，但同时警告称强力的加息措施将为美国家庭和企业带来“痛苦”。

鲍威尔称，利率上升、经济增长放缓和就业市场疲软将压低通胀，“这会给家庭和企业带来一些痛苦，但这些都是降低通货膨胀的不幸代价，如果无法恢复价格稳定，将意味着更大的痛苦”。

二、金价与其他市场的联动

上周美元指数触及7月高位109后有所回调，纽约金随即触底反弹。周五受鲍威尔针对通胀的鹰派讲话，美元指数再度上扬，纽约金随之下挫，吞没一周涨幅。

纽约金周跌幅达到了3.22%，纽约银周跌幅近9%。上周贵金属大跌主因美元指数大涨，而美元指数大涨个人认为是7月欧美相对经济数据分化导致的，其中差异化最明显的当属通胀数据。美国7月CPI同比超预期回落，而英国以及欧元区7月CPI均未有所改善。

上周加息预期变化反复，整体是加息预期增强，截止8月26日，市场押注近6成的概率是加息75BP。

十年期美债收益率由上周的2.98%微涨至3.04%，十年期美债实际收益率由0.43%上涨至0.47%，内含通胀预期由上周的2.55%涨至2.57%。

十年期美债收益率上行一定程度上反映了市场对于美国经济衰退预期的减弱，但也不能排除美联储缩表导致的收益率上行。

从历史的角度来看，美债实际收益率走势与金价走势在长期呈现高度负相关，相关系数为负0.9以上。

在美联储加息缩表的背景下，美债实际收益率将持续上行并且使贵金属承压，但当前衰退交易使美债收益率上行速度放缓。

图：十年期美债实际收益率走势

2月下旬以来，俄乌交战带来的恐慌情绪很大程度上促进了全球的美元回流，尤其是欧洲市场。在美联储加息背景下，美元回流本身是存在基本面支撑的。

俄乌的开战后带来的连锁反应，增加了欧洲经济的不稳定预期，更加突出了美元资产的价值，从而加速了美元回流，欧元以及英镑兑美元大幅贬值，其股市也遭遇暴跌，相反资本回流一定程度上利好美元资产。

8月上旬美元指数触底反弹后再度走强，很大程度上是由于美国经济预期衰退预期的减弱，相对于欧洲经济表现强势，而非加息预期的增强。

最直接的表现便是美国7月CPI同比回落，而欧元区CPI同比持平，英国CPI同比仍在创新高。此外，欧洲方面能源危机愈演愈烈，天然气价格由于北溪1号输送量的限制以及季节性用电高峰而持续高企。

二季度以来美元指数与美债收益率走势相似度较高，主因美联储货币政策是影响美债收益率和美元指数的根本因素。

美元指数走势是美国经济相对于其他经济体相对强弱的象征，而美债收益率则更偏向于美国自身经济的反映。6月中旬加息预期达到高潮后，市场步入衰退交易，商品大跌的背景下美股率先止跌反弹。

美股的反弹一定程度上助推了黄金的下跌。7月下旬开始，美股与贵金属出现齐涨共跌的情形。个人认为，齐涨是因为欧洲央行和美联储7月加息陆续落地，从而利空出尽，市场多头情绪亢奋。

而共跌则是因为市场对美联储加息预期的增强。自4月底美联储立场彻底转鹰后，美股和贵金属走势很大程度上均受制于货币政策预期。

图：十年期美债实际收益率走势

三、其他指标追踪

CFTC持仓周报来看，非商业多头持仓从3月15日开始回落。根据8月23日数据显示，较上周多头持仓减少了769张，空头持仓增加了24548张，多头净持仓减少了15317张。

图： CFTC周度持仓报告

净多头持仓上周持续下降，主因空头持仓大幅增加。该指标相较于黄金ETF来说，对贵金属价格走势的反应更为灵敏，但更新频率较低，时效性较差。

截止8月26日，SPDR黄金ETF上周减持4.63吨；iShare黄金ETF上周增持了0.35吨；SLV白银ETF上周持仓减少了322.51吨。4月下旬随着贵金属下挫，黄金白银ETF持仓总体呈现净流出状态。

7月下旬以来贵金属大幅反弹，但黄金ETF持仓并未跟进，白银ETF有所跟进。需要注意的是，无论是CFTC持仓报告还是贵金属ETF持有量的走势往往同步或滞后于价格走势，属于价格走势的滞后指标，可用于验证贵金属价格走势，但不能用于指导价格走势。

截止8月26日，10年期美债收益率收于3.04%，2年期美债收益率收于3.37%，两者差值为-0.33%，较上周扩大4BP。

7月美国CPI同比超预期回落后，美国经济衰退预期有所减缓，利差倒挂明显改善。此外，CPI回落导致加息预期有所减弱，一定程度上也抑制了短期美债上行动力。当前美股经济边际下滑是不争的事实，制造业PMI在不断下滑，但8月Markit制造业初值仍有51.3，定调硬衰退仍为时过早。

7月非农就业数据强劲，服务业PMI远超预期与前值一定程度上是对衰退的证伪。但这也为美联储后续几次加息提供了空间。3月中旬以来长短期美债收益率陆续出现倒挂。

一般来讲，近端的美债收益率取决于基准利率，而长短的货币政策更偏向于长期经济。利率倒挂在一定程度上说明了市场对于美国长期经济的看衰，利好黄金。

上周贵金属大幅下挫，白银跌幅大于黄金，金银比价较上周大幅上涨，接近7月高点。截止8月26日，COMEX金银比价收于93.25；SHFE金银比价收于90.62。目前金银比价处于历史高位，但若贵金属下行，金银比价仍有望持续走高。

图：金银比价走势

从历史的角度来看，贵金属走势趋同的情况下，由于白银波动较大，故在贵金属上涨行情中，金银比价往往出现下跌，而在下跌行情中，金银比价往往出现上涨。

四、结论

上周美元指数在前期109高点小幅回落，贵金属对应小幅反弹。周五鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话，表示美国将继续采取措施“强力”抗击通胀。

美元指数触底反弹，贵金属应声下跌，吞没一周涨幅。上周美元指数强势的同时，人民币兑美元持续贬值，内盘贵金属表现依旧抗跌，沪金近期整体走势甚至不跌反涨。

以月度的思维去考虑，美国的通胀数据并不乐观，我们认为通胀加息正反馈远未结束，加息预期仍将使贵金属承压。

此外，欧洲能源危机愈演愈烈，对于美元指数推动的持续性较强，贵金属也将承压。但不可忽略的是衰退预期正在逐步体现对贵金属的支撑，衰退也是未来贵金属反转的主要动力，但当前断言衰退为时尚早。

个人认为可以纽约金1800美元/盎司作为界限，在此之下逢高做空，在此之上转变空头思路，暂时观望，以防贵金属行情的反转。