原油：供需的故事中谁占主导？

一、2023年上半年原油行情回顾

1-2月份，原油供应整体稳中运行，需求端国内与海外需求有所对冲，国内需求复苏支撑油价上行，美国经济和需求疲弱压制油价上方空间，整体油价区间震荡运行走势为主。

3月份油价震荡区间被打破，主因海外银行业危机事件蔓延，避险情绪推动资金出逃，风险资产价格大幅走挫，布油一度跌近70美元/桶，之后随着宏观情绪企稳，油价反弹修复。

4月初，OPEC+宣布意外减产的情况下，油价跳空高开，延续高位运行了一段时间，之后由于短期供应充足、俄罗斯出口原油未见减少以及海外银行业危机反复、需求疲弱的情况下，油价上涨乏力、持续走弱，4月份布油整体运行区间介于77-88美元/桶。

5月初在海外经济衰退担忧、债务上限问题和银行业流动性风险合力下油价大幅走挫，后期市场持续交易美联储加息预期、美国债务上限协议和OPEC+减产预期，预期反复影响下油价呈现区间震荡走势。

6月初沙特宣布自愿减产100万桶/天提振了市场情绪，但经济前景疲弱、伊朗供应的增加以及海外央行鹰派加息预期、国内刺激政策落地缓慢等均压制了油价的上行空间，油价延续了区间震荡的走势。 

二、原油供应展望

2.1OPEC+减产挺价进行时鉴于原油资源分布集中，原油行业存在显著的上游垄断格局，随着市场战略布局向新能源倾斜，石油行业在内的传统能源领域存在一定投资不足的问题，全球石油闲置产能不断收紧，这导致OPEC+的话语权和定价能力不断抬升。OPEC+近年来在应对市场行情变化时保持了较好的团结协作性，以达到各自的财政盈亏平衡油价水平。尤其是去年下半年以来，为了对冲海外经济衰退带来的需求减量，OPEC+积极调整生产计划以跟进需求变化，除此之外，今年上半年每当Brent价格触及70美元/桶时沙特便及时喊话挺价，进行供应端的预期管理。

6月4日，OPEC+最新的会议“艰难”达成协议，此次会议要点包含以下几个方面，其一，自5月份自愿减产的几个OPEC+成员国将原减产措施延期，由2023年底延长至2024年底，合计自愿减产量达166万桶/日；其二，在5月份自愿减产的基础上，沙特将在7月份实施额外的100万桶/日的减产，沙特的此次减产将持续一个月，也可能会延长；其三，2024年OPEC+成员国的产量配额重新调整，近1/3产能被闲置的阿联酋上调了产量基线20万桶/日，作为代价，一些产能不足的国家被协商放弃部分未使用的配额，包括安哥拉、刚果、赤道几内亚、尼日利亚、阿塞拜疆、文莱、马来西亚、苏丹，整体而言2024年OPEC+产量目标调整为4046.3万桶/日，较调整前的4185.6万桶/日减少139.3万桶/日。OPEC+选择主动收紧供应来应对需求的减量，沙特挺价的主观能动性尤为明显，如若后期油价再度跌至产油国的财政平衡线，沙特在内的OPEC+组织或进一步进行减产干预。整体而言OPEC+的石油供应量呈现收紧趋势，其减产能动性也很大程度上减缓了油价下跌的趋势，呈现了一定的托底作用。 

俄罗斯作为OPEC+组织的重要成员国，其减产任务似乎没有好好完成。俄罗斯此次宣布自3月份起减产50万桶/日，且此次减产是以2月份的次要来源评估的平均产量水平为基准，但就俄罗斯原油出口情况来看，其原油出口量仍较稳定，并未显现出减产迹象，油价下跌导致财政收入下滑的情况下，俄罗斯减产的实施情况有所折扣，俄罗斯的减产预期落空，预计俄罗斯的原油供应仍以稳定为主。EIA预计2023年下半年俄罗斯原油产量为1061万桶/天，环比上半年减少20万桶/天。 

2.2美国原油供应波澜不惊

当前油价相对较高情况下油企收入可观，企业增加投资支出的积极性提高，且在通胀下滑环境下，原油供应的限制性约束有所缓解，因而美国原油产量自去年起呈现了增加趋势。据EIA数据，2023年上半年美国原油产量约为1258万桶/天，同比2022年增加8.6%。同时EIA预计2023年美国原油产量达到1261万桶/天，环比2022年增加72万桶/天。整体而言，下半年美国原油产量预计边际变化有限，主因美国政策方面倾斜新能源领域，传统能源投资受到一定限制，美国上市油气公司资本开支意愿不足，今年以来，美国油田的新钻井数一改往年增加趋势转而递减，5月份的新钻井数由去年底的1044口降至971口，库存井数量则由去年底的5104口减至4834口，油气公司资本支出的自律性限制了原油增量空间，后期美油产量的增加需看到美国政策端发力，传导到美国油企资本开支的增加以及钻井数的回升，但就当前美国原油活跃钻井数下滑的趋势来看，美油产量增加的空间较为有限。

上半年美国继续释放SPR以降低油价、缓解通胀压力，4-6月份计划释放SPR2600万桶，截至6月23日，美国原油战略储备库存已降低至3.48617亿桶，为1983年8月19日当周以来最低，较3月底的3.71175亿桶减少了2255.8万桶。当前美国SPR已经降至历史性低位，不足以满足战略安全储备需要，美国能源部已经多次表示有计划回补战略石油储备，包括8月份已经签订的用于补充战略石油储备的300万桶原油采购合同，平均价格为每桶73美元，以及9月份计划购买300万桶原油以交付战略石油储备。相较美国释放战略石油储备时的大手大脚，其回补SPR的动作则小心翼翼，这种缓慢渐进式的回购对于油价的利多刺激较为有限，待后续油价回落至低位，美国能源部的回购或会放量，进而对油价形成支撑。

2.3不可忽视的潜在利空变量

除了OPEC+减产联盟以及美国外，不可忽视的潜在供应还包括伊朗、委内瑞拉、利比亚等OPEC减产豁免国，尤其是受美国制裁的伊朗、委内瑞拉，随着美国制裁的边际放松，伊朗和委内瑞拉的原油产量也逐渐增加，不排除后期美国出于通胀压力机动释放伊朗和委内瑞拉原油供应的可能性。委内瑞拉受长期投资不足的影响，其闲置产能和增产能力相对有限，委内瑞拉的原油产量更倾向于缓慢抬升，而伊朗高位的浮仓库存以及较快的增产能力使得其潜在供应风险更大，2023年5月份伊朗原油产量为271万桶/天，较其381万桶/日的历史产量还有约110万桶/日的增产空间，能够作为美国对抗OPEC+减产动作的重要选项。

三、原油需求展望

3.1海外经济衰退定价需求

上半年海外通胀持续回落，通胀压力有所缓解，但核心通胀仍处于高位，且高于央行2%的通胀目标，虽然美国6月暂停加息，但鲍威尔的表态仍然偏鹰，且认为今年再加息两次将是适当的，市场预期今年还将两次加息各25bp，且高利率政策预计将在年内持续，不会有降息的选项。鉴于当前通胀数据仍然较高，欧洲央行同样认为其加息政策仍需持续，不考虑暂停加息。美联储加息预期反复预计持续压制原油流动性溢价，但随着加息路径渐进尾声，其流动性压力预计将在加息后期逐渐缓解，利于大宗商品价格抬升。 

海外央行长期以来激进式、高强度加息政策的滞后影响不断体现，美国长短国债收益率的长期倒挂暗示了经济和金融系统的潜在风险，例如上半年出现的美国银行业危机事件是引致油价大幅走挫的重要触发事件。此外欧美经济走势也显著疲弱，尤其是制造业PMI数据长期处于50%荣枯分水线之下，而服务业受劳动力市场强劲影响表现相对强势，因此海外经济结构的这种强弱特征也决定了汽强柴弱的需求格局，即汽油的消费属性决定了其需求表现强于工业属性更强的柴油。美国汽油消费已恢复至疫情前水平，在服务业表现强劲的情况下，预计美国汽油消费将持续偏强，而柴油消费处于历史区间下沿，关注后期柴油需求好转的可能性。 

经济走势与原油的需求密切相关，在下半年海外经济浅衰退的基准假设下，预计原油需求或将同比持平为主，难有好转；若海外经济衰退程度超出市场预期，则需求端亦将大幅下滑，同时悲观情绪下原油的金融属性或将进一步放大，宏观衰退定价亦将带动原油在内的大宗商品下跌；若海外经济实现软着陆，则原油需求预计同比将有所改善，利于下半年原油供需结构的好转。EIA预计2023年下半年美国石油需求为2062万桶/天，同比2022年同期增加30万桶/天，环比上半年增加39万桶/天；EIA预计2023年下半年欧洲石油需求为1453万桶/天，同比2022年同期增加5万桶/天，环比上半年增加55万桶/天。

3.2国内需求复苏空间几何

自国内疫情政策放开以来，国际机构针对国内需求便给出较大的增量预期，上半年国内需求的释放为油价提供了较强支撑。今年以来，国内炼厂利润较好支持其提高加工负荷，1-5月份中国合计加工原油30263万吨，同比增长9.8%，中国1-5月累计进口原油23023.4万吨，同比增加6.25%。从成品油需求情况来看，随着新能源车的渗透率不断提高，对油车形成部分分流，降低了汽油消费量，鉴于当前国内道路交通已经恢复至正常水平，预计汽油消费难有较大增量，大致在当前水平上跟随季节性波动为主；柴油方面，下半年随着金九银十基建工程项目启动，预计柴油需求在下半年将有所提升，关注国内地产、基建等刺激政策落地情况；航空煤油方面，疫后国内航空出行显著增加，尤其是国内出行已经恢复到疫情前水平，而国际航空出行较疫情前仍有修复空间，国内外商务旅行需求增加情况下，预计航空煤油需求在下半年仍有增加可能。EIA预计2023年下半年中国石油需求为1590万桶/天，同比2022年同期增加81万桶/天，环比上半年减少12万桶/天。

四、2023年下半年原油市场行情展望

2023年下半年全球的原油供应预计环比小幅增加，EIA预计下半年全球石油供应将达到10154万桶/天，同比增加63万桶/天，环比增加34万桶/天，其中俄罗斯产量或维持稳定，OPEC+其他成员国或及时跟进需求变化调整产量计划，以使得油价达到产油国合意的财政盈亏平衡线水平，而美国在当下的能源政策环境和油企谨慎的资本支出限制下预计延续缓慢增产，潜在的供应风险需关注伊朗和委内瑞拉等减产豁免国的增产弹性。整体而言，2023年下半年原油供应预计缓慢增加，若经济衰退带来需求进一步下滑，不排除OPEC+进一步收紧供应以托底油价。相较供应，下半年宏观和需求层面的不确定性更强，为下半年原油市场定价的主要矛盾。其中，下半年国内在柴油端和航煤端需求仍有一定增量预期，海外方面认为下半年经济浅衰退概率更大，在这种情况下，预计下半年海外原油需求同比持平，下半年的原油供需预计将处于紧平衡状态，EIA预计2023年下半年原油供需缺口将达到约10万桶/天，布油运行区间或介于70-85美元/桶；若海外衰退程度超于预期，OPEC+减产滞后于需求的减量，油价有进一步下跌风险，布油运行区间或下移至60-80美元/桶；若海外经济实现软着陆，则下半年原油供需缺口有望扩大，布油运行区间或上移至70-90美元/桶区间。 

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